Återköpsprogram

I 1895 års aktiebolagslag infördes ett förbud för svenska aktiebolag att förvärva egna aktier. Skälen för förbudet var flera. Risken för ett åsidosättande av borgenärsskyddet ansågs alldeles för stort eftersom reglerna för nedsättning av aktiekapitalet enkelt kunde kringgås genom förvärv av egna aktier. Senare motiverades förbudet främst av att handel med egna aktier kunde leda till kursmanipulation och otillbörlig handel. År 2000 avskaffades förbudet delvis och idag finns det möjlighet för publika bolag att för­värva upp till tio procent av bolagets utgivna aktier.

Enligt dagens lagstiftning kan förvärv av egna aktier antingen ske direkt över en reglerad marknad, en därmed motsvarande marknad eller genom ett erbjudande riktat till samtliga ak­tieägare. Beslut om förvärv ska fattas av bolagsstämman men möjlighet finns att delegera beslutet till styrelsen, vilket regelmässigt görs. Avseende borgenärsskyddet gäller samma be­gränsningar för förvärv av egna aktier som för vinstutdelning och andra värdeöverföringar det vill säga beloppsspärren, 25 kap. 13 § aktiebolagslagen, och försiktighetsregeln, 17 kap. 3 § aktiebolagslagen. Det krävs med andra ord att det efter förvärvet av egna aktier finns full täckning för det bundna egna kapitalet och att förvärvet med hänsyn till ”de krav som verk­samhetens art, omfattning och risker ställer på storleken av det egna kapitalet samt bolagets konsolideringsbehov, likviditet och ställning i övrigt” framstår som försvarlig.

Återköp av egna aktier kan genom 9 § lagen om straff för marknadsmissbruk undantas från bestämmelserna om otillbörlig marknadspåverkan i 8 § lagen om straff för marknadsmissbruk förutsatt att handeln utförs i syfte att minska bolagets aktiekapital eller att uppfylla skyldig­heter till följd av konvertibla skuldinstrument, incitamentsprogram för anställda eller andra tilldelningar av aktier till anställda hos emittenten ellernärstående bolag. Vidare gäller att handeln med de egna aktierna inte bedrivs på ett sådant sätt att allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden otillbörligen äventyras, 1 kap. 2 § lagen om handel med finansiella instrument.

Det främsta argumentet mot återköp av egna aktier är idag riskerna för otillbörlig kurspåver­kan. En rättsordning som ger bolag möjlighet att påverka kurssättningen av de egna aktierna riskerar att allvarligt skada allmänhetens förtroende för marknaden. En avgörande förutsätt­ning för att tillåta återköp av egna aktier har därför varit att riskerna för otillbörlig kurspåver­kan kunnat göras försumbara.

Enligt Stefan Lindskog får bolagsledningen i börsnoterade bolag inte använda återköpspro­gram till att aktivt påverka bolagets aktiekurs. Sådan påverkan är att anse som aktiv kursvård och förefaller inte vara förenlig med syftet bakom lagregelns införande. I utredningsbetän­kandet Otillbörlig kurspåverkan och vissa insiderfrågor (SOU 1994:68) behandlas bland annat frågan om otillbörlig kurspåverkan i samband med återköp av egna aktier. I utredningen skiljer man på begreppen kursvårdande och kursdrivande åtgärder. Kursdrivande åtgärder förefaller strida mot lag, medan kursvård, som onekligen också har till syfte att påverka aktiekursen, anses vara i linje med lagstiftningen. Gränsen mellan begreppen är otydlig vilket skapar problem och medför otydlighet vid kriminaliseringen av otillbörlig kurspåverkan.

Huruvida enbart avisering om att bolaget har för avsikt att inleda ett återköpsprogram ska anses utgöra otillbörlig kurspåverkan beror på syftet med återköpsprogrammet. För att brottet otillbörlig kurspåverkan ska aktualiseras krävs att rekvisitet ”ägnat att otillbörligen påverka marknadspriset” är uppfyllt, vilket i praktiken är svårt att bevisa. Om bolaget har incitamentsprogram kompliceras frågan ytterligare. En bolagsledning som innehar incitamentsprogram kan tyckas ha starka skäl att inleda ett återköpsprogram. Åsikten att bolagsstyrelser aldrig ska ha optioner i de bolag de har utsetts att styra har förts fram i detta sammanhang. En enkätundersökning gjord på Stockholmsbörsen år 2000 gav vid handen att det råder en tydlig diskrepans mellan bolagens motiv bakom återköp av egna aktier och de motiv lagstiftaren redogjorde för. Studien visar att många bolag återköper aktier för att understödja incitamentsprogram eller för att stärka aktiekursen vid undervärdering. Detta kan tyda på att bolagsledningen utnyttjar det kontrollvakuum som uppstår mellan ägarna och ledningen till att gynna sig själva framför aktieägarna.

När förbudet mot att förvärva egna aktier avskaffades år 2000 framhöll lagstiftaren att det fanns ett behov av att införa ett komplement till vinstutdelning för att återföra överskottsmedel till aktieägarna. Det anfördes att återköp möjliggör ett mer effektivt resursutnyttjande inom näringslivet där bolagen blir mer flexibla i sin kapitalanvändning. På grund av att marknaden tolkar aviseringen av ett återköpsprogram som att bolaget är undervärderat samt att ett återköp i regel ökar vinsten per aktie, resulterar ett förvärv av egna aktier i en stigande aktiekurs. Flertalet studier har därutöver visat att ett stort antal bolag som återköper aktier bereder incitamentsprogram till bolagsledningen. Detta samband medför en risk att återköpsprogrammets kursdrivande effekt utnyttjas av bolagsledningen för att kortsiktigt stärka aktiekursen och därigenom maximera arvodet från incitamentsprogrammen.

Den svenska regleringen är genom 1 kap 2 § lagen om handel med finansiella instrument och 8 § lagen om straff för marknadsmissbruk i teorin tillräckligt omfattande för att hantera en situation där ett återköpsprogram genomförs för att manipulera den egna aktiekursen i positiv riktning.

Problematiken är därmed inte att återköp av egna aktier är ett otillräckligt reglerat rättsområde utan snarare att undantagsmöjligheterna är stora samt att begreppet kursvård medför stor ovisshet i bedömningen av vad som utgör otillbörlig marknadspåverkan. Lag­stiftningen på området reglerar främst själva metoden för hur ett återköp ska genomföras snarare än att ställa tydliga krav på syftet bakom återköpet. Effekterna av regleringen kring återköp har nu visat sig och lagstiftaren måste anpassa lagstiftningen för att hantera de syften som i praktiken styr återköp idag.

Niclas Svensson genomförde under våren 2015 uppsatspraktik hos Advokatfirman Glimstedt i Göteborg. Niclas började som trainee på byrån den 1 september 2015.